一场突发的全民抗疫战，让社会看到了科技的真实力量。

与AI、云计算等技术相比，AR在应用范围和认知度上一直是“第二梯队”，但在此次抗疫防疫战中，AR也站到了一线，在精度和效率上支持着多地的防疫工作。

LLVISON（亮亮视野）向多家医院捐赠了AR眼镜及远程医疗系统，用于远程会诊、社区抗疫等；亮风台的AR眼镜具备测温预警、远程协作等功能，在人员检测与企业生产方面发挥了一定辅助作用；用友云医疗的AR诊疗一体化方案，可以让医护人员以智能眼镜进行远程协作，避免交叉感染。

特殊时期的需求加速了AR技术的进化发展，部分企业大放异彩。但疫情之下，也有非常闪亮的AR企业困于资本之路。

1月4日，全息AR技术服务商——微美全息更新了赴美上市的招股书。值得注意的是，微美全息此前已经多次延后上市时间，其最早一次提交招股书的时间是在2019年6月27日。

根据微美全息最新的招股书，其计划以每股7.5美元到9.5美元的区间价格，募集最多不超过4370万美元的资金。

IPO募来的资金，微美全息披露将分别用于三个方面。第一，约40%的资金用于研发，比如开发全息面部识别系统、全息数字生活系统、全息教育知识产权等；第二，约40%的资金用于战略收购和投资互补业务；第三，约20%的资金用于其他一般企业用途。

尽管AR产业的终端应用输出能力还不高，AR技术也未像AI一样遍地开花，但成立仅5年左右的微美全息此次IPO确实是带着非常亮眼的成绩而来。不过，在这些亮眼的成绩背后，微美全息的未来上升空间依然存在不少不确定性因素。

能赚能长

一般而言，没有可观的财务数据，企业是不会上市，甚至不能上市的。

这对微美全息似乎不是问题，招股书中的微美全息，事实上已经成为了这个行业的老大。据招股书，微美全息委托独立研究机构——Frost & Sullivan调查撰写了一份AR产业报告，从微美全息披露的数据来看，其在业内多领域处于一个全面领先的地位。

比如以中国全息AR一体化解决方案供应商这一类别来看，微美全息的年营收在2018年为2.252亿元，为行业第一；以中国AR广告服务供应商这一类别来看，微美全息2018年的营收为1.812亿元，远远领先于第二名的0.84亿元。

（来源：微美全息招股书）

（来源：微美全息招股书）

虽然微美全息没有具体指出这些竞争对手分别是谁，但在这份报告里，微美全息的确处在一个行业领先的位置。与之匹配的是微美全息在招股书中披露的颇为华丽的财务数据。

在最新招股书中，微美全息披露的财务数据报告期有四个，分别是2017年和2018年，以及2018年上半年和2019年上半年。微美全息披露财务数据的报告期并不多，这和它“成长型企业”的定位有关，但是从这些数据中能看到两个主要特征。

1、高毛利率

微美全息的毛利率高的吓人。据招股书，2019年上半年，微美全息毛利率达到了68.4%，相比2018年上半年64.3%的毛利率，增长超4个点。甚至在2017年，微美全息的毛利率就达到了58.9%，而此时微美全息成立才2年时间。

（注：数据受近似取舍影响与招股书数据可能存在极小差异）

这是全部业务的毛利率加权值，如果把微美全息的两项主营业务分别拿出来看，会发现它的两项业务依然都拥有非常高的毛利率。其中，AR广告业务在2019年上半年的毛利率是63.1%，相比2018年上半年的49.8%，增长了超13个百分点；AR娱乐业务2019年上半年的毛利率为93.2%，与2018年上半年基本持平。

（来源：微美全息招股书）

AR娱乐业务是微美全息高毛利率的主要贡献，但是即便是把更低的AR广告业务拎出来和同行们比一比，微美全息还是完胜。这里选取两个对比对象，分别是代表互联网广告的腾讯，和代表线下广告的分众。

2019年H1，腾讯广告业务的毛利率为45.6%，分众广告业务中，楼宇媒体毛利率为43.9%，影院媒体毛利率为34.6%，而微美全息2019H1的毛利率是63.1%，比腾讯高出17.5个百分点，比分众两项业务各高出19.2和28.5个百分点。可以说，微美全息证明了AR广告的赚钱能力，比互联网广告和线下广告，都要高。

对于拥有如此高毛利率的原因，微美全息在招股书中解释为“对成本的有效控制”。具体来看，2019年上半年毛利率同比增长超4个点，以及2018年毛利率同比增长3.3个点，主要是微美全息的两项措施效果明显，一是和通道供应商谈判到更好的价格，二是减少了第三方顾问的使用。

言下之意，微美全息能够保持高毛利率，且保持高毛利率高增长的原因，是对主要业务成本的削减。至于为何微美全息能够有效削减成本，其业务量的增大，以及技术的成熟，是核心原因。

2、高增长

成立仅5年，微美全息增长似乎越来越快。据招股书，2018年，微美全息全年营收2.25亿元，同比2017年的1.92亿元，增长17.2%；2019H1，微美全息营收1.58亿元，同比2018H1的1.12亿元，增长41.1%。

拆开看半年度营收增长，从2018H1到2018H2，微美全息营收几乎0增长，但从2018H2到2019H1，微美全息却实现同比增长39.8%。综合来看，微美全息近年来营收增长加速度为正数。

不仅仅是营收，微美全息在毛利润、净利润上都取得了不错的增长。毛利方面，2018年为1.4亿元，同比增长23.9%，2019H1为1.08亿元，同比增长50%；净利方面，2018年为0.89亿元，同比增长21.9%，2019H1为0.79亿元，同比增长54.9%。

对于营收快速增长的原因，微美全息将其归结为主营业务的驱动，即AR广告服务和AR娱乐产品的驱动。不过从两项主营业务的收入变化来看，驱动微美全息营收增长的唯一因素，其实是AR广告业务，而非AR娱乐业务。

据招股书，2018年，AR广告业务营收1.81亿元，同比增长36.1%，AR娱乐业务营收0.44亿元，同比下降25.4%；2019H1，AR广告业务营收1.32亿元，同比增长78.4%，AR娱乐业务营收0.27亿元，同比下降27%。

招股书提到，AR广告业务营收之所以增长，是因为付费客户的增多，而AR娱乐业务营收之所以下降，是因为组成AR娱乐业务的MR（混合现实）软件更新的延迟。

付费客户到底增长了多少，微美全息招股书有详细地披露，但主要还是AR广告这一业务，因为对于AR娱乐产品业务，微美全息没有对平均客单价进行直接披露。2019H1，微美全息AR广告客户数为131个，同比2018H1的113个，增长15.9%；2018年，微美全息AR广告客户数121个，同比2017年的97个，增长24.7%。

平均客单价也呈现增长趋势。2019H1，平均客单价为101万元，同比2018H1的71万元，增长42.3%；2018年，平均客单价为150万元，同比2017年的140万元，增长7.1%。

从客户数和平均客单价增速来看，微美全息营收增长的直接原因就不难理解了。换言之，微美全息实现高增长的原因，在于获取了更多客户，并向每位客户提供了更多的业务。这里可以借助微美全息对平均客单价增长的解释：更用力的营销和技术质量、能力的提高。

“两条腿”失衡

微美全息总营收不断增长之下，两大主营业务的平衡状态却慢慢被打破。前面提到，2019年上半年，微美全息AR广告业务营收实现同比增长，但AR娱乐业务营收却同比下降了27%。

虽然AR娱乐产品业务营收的下降未能影响到微美全息整体的增长趋势，但是却将微美全息两大主营业务失衡的问题显露出来。

据招股书，2019年上半年，AR娱乐产品业务营收占比为16.5%，比上年同期下降17.4个百分点；2018年，AR娱乐产品业务营收占比为19.6%，比上年同期下降11.1个百分点。作为微美全息主营业务之一的AR娱乐产品业务，营收和营收占比双降，显然意味着微美全息的“一条腿”正在慢慢变弱。

AR娱乐产品业务动力的弱化，显然不是微美全息想看到的。一方面，AR娱乐产品是一个极高毛利率的业务，已经超过90%，比AR广告业务的毛利率高出不少，如此香的业务，微美全息必然要重视再重视；另一方面，AR娱乐产品业务是微美全息目前仅有的2个盈利业务，破坏业务多元化不利于自己的未来发展。

另外值得注意的是，从2017年到现在，AR娱乐产品业务的客户数是在增长的，这说明微美全息的确在努力通过营销投入来获客，只是在总营收持续下滑的情况下，AR娱乐产品业务的平均客单价必然会持续下降。

而且，微美全息在招股书中解释了该项业务收入下滑的原因，即现阶段确认的MR软件开发服务费的下降，在进一步说明中，微美全息指出对MR软件的升级计划在2018年已经开始，而且有望在2019年第三季度完成部分重要升级。

但是不得不说，微美全息面对AR娱乐产品业务收入的持续滑坡其实非常被动。因为，这是技术问题带来的收入下降。虽然微美全息对此保持比较乐观的态度，但是这次历时一年多时间甚至更长时间的升级，究竟什么时候能够完成，目前还不确定。这意味着，AR娱乐产品业务在未来一段时间内的表现可能依然要延续目前的趋势，保持下滑的势态。

如此下去，AR娱乐产品业务的收入贡献将继续下降，与AR广告业务形成非常不平衡的关系。这种不平衡关系带来的最大威胁是削弱微美全息总营收的增长速度，尤其在一进一退的业务增长关系中，微美全息需要面临更大的增长压力。

AR基因软肋

如果仅凭高毛利率和高增长这两项关键财务数据，微美全息绝对可以算是资本市场的一个价值标的。但问题在于，微美全息所处的AR行业，目前依然在应用方面存在比较明显的局限性。

事实上，AR的应用已经呈现全民化趋势，且已经被用于一些大众化的场景之中，比如支付宝AR集五福、QQAR红包等等，这些都是数亿人参与过的大项目。

但是AR技术应用不像AI一样，能够发挥大脑属性的作用，它也不像云计算一样，具备数据处理的能力。因此，目前我们看到的AR技术，多用于娱乐和广告层面，而在硬件上，AR眼镜几乎是唯一可以触达C端消费者的产品。

可以说，AR技术，某种程度上对大众来说，是可有可无的技术，在没有杀手级应用出现之前，这是它无法改变的致命缺点。微美全息作为全息AR技术企业，同样不得不面临行业施加的客观局限性。

1、难赚大钱

前面提到微美全息近两年的经营毛利率非常高，但是高毛利率只能代表赚钱的质量，并不能代表赚钱的多少。有高毛利率的微美全息，其实并没有赚到什么大钱。

据招股书提供的数据，2019年上半年，微美全息净利润为0.79亿元；2018年，微美全息净利润为0.89亿元。此外，净利润率方面，2019H1，微美全息达到50%，2018年，微美全息达到39.6%。

虽然净利润率并不算低，但是净利润（毛利），也就是微美全息切实赚到的钱，其实并不多。依然用腾讯和分众对比，虽然微美全息和腾讯、分众在业务体量上不是一个层次的，但它们目前在业内都处在前列，具备一定可比性。另外，由于腾讯财报未披露广告业务的净利，所以这里以三家的毛利数作参考标准，但是对结果不产生实质影响。

2019H1，广告业务上，微美全息毛利只有0.83亿元，分众毛利有24亿元，腾讯毛利有135.78亿元。微美全息与腾讯、分众相差悬殊。

微美全息难赚大钱的事实，必须要怪整个AR行业目前的规模天花板。

以微美全息在招股书中引用的Frost & Sullivan对AR产业的调查报告为例，2019年产业规模预测值为120亿，仅仅是一个百亿规模的产业市场，体量非常小。

（来源：微美全息招股书）

微美全息虽在多个细分赛道（AR广告服务供应、全息AR一体化解决方案供应）位列第一，但是占比依然不高。以2018年的数据作对比，中国AR产业规模为69亿元，但微美全息2018年营收为2.25亿元，只占到了3%。

综上，微美全息目前难赚大钱的原因，一是来自于产业规模还未爆发，二是来自于自身业务份额并不高。

2、应用局限

AR（增强现实）技术其实已经诞生超60年，从前面报告对AR产业规模的预测来看，AR产业规模的爆发应该要到2022年或2023年左右，即超过千亿规模。

但这仅仅是前景，与美好前景形成强烈反差的，是AR产业应用的现状。其实从2018年、2019年、2020年的AR产业（预测）规模来看，也可以推断出AR产业规模虽然增速不错，但也受困于不广的应用范围。

一方面，AR企业和平台，多主要服务于企业客户，即to B，to C产品和服务少之又少，比如微美全息的AR广告业务主要服务于AR广告制作商，AR娱乐产品业务则主要服务于程序开发商。

另一方面，AR技术的硬件产品受众面不高。微美全息目前的产品几乎都是软件产品，或许也是考虑到AR硬件产品市场太小这一关键原因。而且当前知名度较高的AR硬件应该是AR眼镜，但是受众依然非常小，远不如在游戏、影视上大展身手的VR眼镜。究其原因，AR硬件的应用能力实在有限。

这种基因层面的局限性，从微美全息的业务生态上也可窥见一二。微美全息在官方网站中罗列了非常多的AR应用场景，比如在云应用层面，有广告、娱乐、教育、5G；行业应用层面，有广告、家用、娱乐、影院、展览、教育；云开发层面，有人脸识别、AI换脸、数字生命、教育IP、车窗导航、购物导航、旅游导航。

但是目前能够给微美全息带来产值的只有AR广告和AR娱乐，而且在教育、展览、旅游等其他应用场景下，微美全息在官网上呈现的依然是设想方案，没有可以参考的实际案例，至少没有让大众知悉。但是业内的确已经可以看到一些落地案例，比如亮风台与菲尼克斯电气合作的“AR柔性制造生产线系统”，和格力合作的“AR智能家电”等。

可以说，微美全息对除AR广告和AR娱乐产品业务外的AR应用前景是乐观的，但是从案例缺失的角度看，微美全息在实际操作上还是存在一些局限性。起码在微美全息的招股书中，这些应用方案还未能为其带来可靠的收益。

疫情之下的取舍进退

作为一个业务在中国本土，但是要去赴美上市的技术企业而言，微美全息必须考虑这次疫情带来的可能影响，尤其是负面影响。

目前来看，受疫情打击最大的企业都具备户外或线下的特征，比如旅游业的携程和飞猪、电影娱乐的猫眼和淘票票，以及大量拥有规模线下门店的企业，比如西贝、海底捞等等。

但是微美全息的两大业务几乎不会受到直接的负面影响，因为其业务主要都是基于互联网应用，比如在线视频的AR广告、软件里的AR游戏等等，而且其客户都是企业客户。

只是微美全息在线下的业务或试点，比如AR影院、AR展览等，在一段时间内可能都要面临极低的流量曝光，或者不得不被推迟。此外，疫情对微美全息客户带来的不利影响，也需要被合理地评估。

因为对于一些拥有线下业务，且作为微美全息客户的企业来说，疫情为其带来的用工或现金流压力，可能也会辐射到企业的业务需求上，导致企业对AR广告和AR娱乐产品的需求下降，从而使微美全息失掉部分订单，短期内面临疲软的市场需求。

以上这些不确定因素，对微美全息的未来业绩，可能会产生持续性的不确定影响。微美全息是否能够按照自己的预期业绩来向资本市场交待，也是一个未知数。而且，微美全息最近一次更新招股书，已经是一个多月之前的事情了，微美全息有可能继续会推迟既定的上市时间，毕竟疫情之下，国外资本市场对于现阶段来上市的中国企业，在估值方面必然会加入疫情这个重要的影响因素。

这么来看，本就多次延期上市的微美全息，在疫情之下必须要考虑更全面的取舍和进退问题，对自己的估值和股东负责。

写在最后

年仅五岁的微美全息，身上有着太多的闪亮标签：AR多个领域的第一名、高于腾讯和分众的广告业务毛利率、VR、云计算、大数据、5G等焦点技术的整合应用商、不缺钱……

但是，越是披着一件完美的外衣，越会让人有寻找瑕疵的欲望。微美全息自去年开始赴美上市征程以来，外界对颇为神秘的它便有诸多质疑，比如微美全息过去那些让人眼花缭乱的资本运作，比如占总资产比例近60%的商誉，等等。

细看之下，微美全息并非没有短板，主营业务的下滑、应用能力的受限，都是微美全息这个年轻AR企业的发展弱点。

回到上市时间上，微美全息的多次推迟，可能是在顾虑着什么东西，或者还有一些关键的问题没有解决。当然，晚点上市也许是个好消息，比如在AR产业爆发的2022年，资本市场对微美全息的印象可能会更好。

但是，到底什么时候上市估值最高，市场反响最好，没人清楚，还是得靠微美全息自己去验证，只是机会只有一次。

文/刘旷公众号，ID：liukuang110

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